2019华兴医疗展望：资本退潮，进化求生

• 引言：

早春时节，我们照例为你解读2018年中国医疗投资市场五大领域和资金端的风向。

中国医疗行业资本化进程中令人难忘的这一年，如我们预判，中国医疗行业的版图被“大航海”的勇者们重构，医疗新经济领域的私募交易规模前所未有地突破了90亿美元“天际”；然而航海必不会一帆风顺，波云诡谲的下半年，资本市场俨然风雨如晦，骤然入冬。

我们需要向投资人致敬，他们凭借慧眼与耐心，助力创新和创业乘风破浪；我们更要向创业者致敬，他们不畏艰险、扬帆起航，开拓科技和市场的新边界。

剧变之后，一场争夺资金与时间的生存竞争，正在悄无声息地展开。大航海时代的勇气与运气让位于内核与进化。一方面企业自发迭代、重组焕新，另一方面资本抱团取暖、审视价值。资本退潮后，市场回归它“丛林”的模样——进化求生，万物自强。

过去的2018年，中国医药及生物技术领域在产业政策、科研进展、资本市场的多重因素推动下正处于从1.0向2.0时代快速进化的过程中。

华兴医疗与生命科技团队总结了2018年医药及生物技术领域的交易情况：

• 私募融资蓬勃发展，2018年交易共142起，同比增长近一倍，总融资金额近52亿美元，同比增长约73%，单笔融资规模约3,700万美元，同比下降约10%。
• 并购交易全年共17起，同比下降约30%，总交易金额约10亿美元，同比下降约60%，单笔交易金额约6,000万美元，同比下降约44%。
• IPO共10起，是2017年的一半，但IPO融资金额高达39亿美元，同比增长约137%，单笔IPO融资规模约4亿美元，同比增长约372%。由于香港联交所IPO新政，出现了第一家在美股和港股同时公开销售的中国生物医药公司百济神州（BENE, 6160.HK）。
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监管层面，2018年医药行业政策出台密度空前。

医保局成立伊始就坚定贯彻带量采购，曾经“抢仿”成功就能躺赢的局面一去不复返。接受境外临床试验数据，尤其是进口药审批提速等一系列政策陆续出台，让曾经寄希望于利用国内外上市时间差获利的企业面临巨大挑战。罕见病领域新政频出：国家第一批罕见病目录发布，数十种境外已上市罕见病药物免临床直接提出上市申请，首批罕见病药品按3%征增值税等。这些新政都促进了国内医药及生物科技公司重新思考，在剧烈变化的外部环境下，企业应该采取何种策略才能最终成功。

科学技术层面，天然免疫成为肿瘤免疫的又一热门领域。天然免疫是填补获得性免疫痛点的重要一环，地位不可或缺。该领域已涌现了CD47, CD40, CSF-1等新靶点，得到跨国药企的密切关注，细分领域爆发在即。

国内也有天境、科望等创新型企业提前布局，力图在下一代肿瘤免疫竞争中抢占先机。双特异性抗体和ADC药物在临床研究阶段显示出巨大潜力。美国安进公司BCMA/CD3双特异性抗体宣战CAR-T，治疗多发性骨髓瘤有效且安全性更胜一筹。国内的生物技术公司岸迈、康宁杰瑞、康方等握有双特异性抗体核心平台技术都在积极开发自已的双特异性抗体管线。Ambrx公司蛋白定点精准偶联技术平台开发出的第三代ADC药物在早期临床试验中展现出超乎寻常的安全性，解决了困扰ADC药物开发的最主要挑战。除此以外，通用型细胞治疗开始崭露头角，基因治疗在罕见病领域打开突破口。

资本市场层面，入冬焦虑四起，自2018年三季度开始，医药及生物技术行业私募融资交易数量和融资金额都呈现出下降趋势。然而头部基金在寒冬之时仍敢于出手，但对标的的创新能力要求越来越高。红杉中国全年在生物医药领域投资9次，重点关注抗体药物、靶向药物，亲睐创新能力更强的海归创业。礼来亚洲全年出手8次，主要集中在医药领域，希望寻找有领军潜力的创新企业。

政策、科学和资本市场一起推动着中国医药及生物技术企业在进化的过程中不断探索。创造过辉煌成绩的中国药企以极大的热情积极拥抱创新，希望保持一直以来的领先性。恒瑞医药2018年研发费用近27亿元，占收入的约15%，是研发投入最大的中国药企。贝达药业不满足于单一产品，目前共有36个在研品种，新的潜在重磅炸弹药恩莎替尼上市申请已获优先审评。自诞生之日起就携带创新基因的创新型药企，如百济、天境、科望等，坚定地践行着“在中国，为世界”的企业发展思路，该类公司获得资本市场高度认可。在“马太效应”日益显现的今天，只有不断进化、立意创新的医药及生物技术企业才能永立潮头，笑到最后。

2018年是中国医疗器械领域的并购大年。不同于以往执着追求上市退出，并购成为资本退出和上市公司扩张产品线的重要路径。

三起重大并购事件引人瞩目：蓝帆以近60亿人民币的价格收购柏盛国际、微创以1.9亿美金的价格收购LivaNova、远大医药和合作伙伴鼎晖投资以14亿美元的价格收购澳洲肝癌治疗器械生产商Sirtex Medical，都彰显了中国企业走向国际市场的决心。

华兴医疗团队总结了2018年医疗器械行业的交易情况：

• 私募融资2018年度交易共99起，同比增长近一倍，总融资金额近3亿美元，同比降低约50%，单笔融资规模约400万美元，同比大幅下降。
• 并购交易全年共5起，总交易金额约1.36亿美元，单笔交易金额约2,700万美元，与2017年相比均出现下降趋势。
• IPO共1起，迈瑞医疗于2018年第四季度完成了融资金额近9亿美元的IPO。
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A股上市标准的提高、两票制、阳光招标和医保限价等制度变化使得医疗器械行业增速放缓。而在2014年之后新产品注册的时间和资金成本大幅提升，使得医疗器械类公司的上市和退出门槛变高，逼迫中国创业公司自然而然走上了欧美及以色列同行的路径——收购、合并和孵化相邻产品线成为创业者们和投资人股东们不得不考虑的加速通路。一些基金也想通过并购新的产品线在企业平台实现快速扩张，然而由于企业已处于估值高位，使得买卖双方意愿难以配对成功。

分赛道来看，心血管和介入类高值耗材领域仍然是最受投资人关注的赛道。此赛道已有众多成功的上市公司，包括上海微创、深圳先健、山东威高、乐普医疗等。在聚集顶尖人才的同时，涌现出众多经验丰富的创业企业，其中启明医疗以1亿美元的战略融资敲响了上市的倒计时；微创心脉、金仕、莱诺医疗、杭州归创、信迈、茵络、健世、鼎科、巴泰、钮迈等一批优秀的创业公司也在2018年相继获得了PEVC的青睐。（延展阅读：《人工心脏瓣膜：开启中国本土制造2.0时代》）

此外，微创外科是较早进入“国产替代进口”业态的赛道，除了已渐趋成熟的吻合器市场，2018年受到资本较多瞩目的是超声刀和手术机器人类公司（比如柏惠维康、钛米、天智航、华志微创 等）。近期强生医疗宣布以34亿美元现金对价收购Auris，从而进入手术机器人领域，再次证明机器人和自动化是未来的发展方向，打破Intuitive公司达芬奇手术机器人一枝独秀的市场地位，也是外科器械企业弯道超车的机会。

迈瑞医疗于2018年第四季度在创业板实现IPO，募集资金总额近60亿元，创下了创业板有史以来最大规模的一笔IPO，成为达到千亿市值规模的医疗器械企业。这家2016年国际市场销售额占营业收入一半的中概股公司，通过回归A股，或能实现资本助力下的再一次腾飞。

华兴医疗团队总结了2018年诊断及基因检测行业的交易情况：

2018全年私募融资交易共79起，同比增长约65%，总融资金额约8.4亿美元，同比增长约20%，单笔融资规模约1,100万美元，同比下降约27%。

并购交易全年共5起，同比略有下降，总交易金额近1亿美元，同比增长约47%，单笔交易金额约1,900万美元，同比增长约100%。

IPO方面，明德生物于2018年第三季度完成了融资金额约5,200万美元的IPO。

在“资本寒冬”背景下，可以看出投资机构的整体趋势：对投资更加谨慎，而且对标的公司的品质要求也更高；在细分领域方面，肿瘤伴随诊断（靶向和免疫治疗）检测服务依然是投资的重点，同时新的领域，比如肿瘤早筛、消费级基因组等，也正在获得资本的青睐。

n 肿瘤伴随诊断

未来的3年，将是肿瘤伴随诊断类企业发展的关键时期。在融资总体趋紧的情况下，此类企业一方面依然需要高市场投入来应对竞争，另一方面随着市场在监管下向合规化和标准化迈进，公司同时更需要花费巨量资金投入到检测试剂盒的申报获批过程中，因此融资效率和速度将会关乎到这些企业的生死存亡。

前几年大量资金注入到这个行业后，投资机构对此类企业有了更高收入、甚至是盈利的预期。因此这类企业亟待丰富自己的收入来源，从依赖扩张销售团队到向病人直接收费的模式中闯出来。

与药厂合作是收入多元化、稳定化的关键因素，这其中包括了支持临床试验病人的筛选和入组、开发药物的伴随诊断产品等。与药厂的合作权，也会顺理成章地成为未来各家公司争夺的热点。在外部“攻城略地”之时，各家公司仍需苦练“内功”，即提升自己检测产品和服务的质量，而不是一味降低成本。努力做好质控、保证数据的可靠性，不但是对病人负责任，也是公司长期健康发展的保障。

另一个急需解决的行业问题是如何打通病人基因组数据与诊疗数据，目前企业只有病人的肿瘤基因型数据，而表型数据（包括病人基本信息、病史信息、诊疗和随访信息等）却都在医院端，只有将患者的诊疗随访数据与基因组数据结合起来，才能真正发挥肿瘤伴随诊断的效用，了解病人是否真正从检测和治疗中获益，也使得发现新的治疗方案成为可能。如何实现数据双向流通、采用何种合作模式，仍有待行业探索，比如肿瘤伴随诊断企业与电子病历系统厂商是否有展开合作的可能性、共享数据如何让双方业务形成合力等。

n 肿瘤早筛早诊

肿瘤早筛早诊领域目前仍然是一片广阔的“蓝海”，其面向的是更为庞大的相对健康的人群，市场规模要数倍于肿瘤伴随诊断市场。对于一些可以早期发现、且早期干预确实可以改变病人预后的瘤种，比如肺癌、结直肠癌、乳腺癌、宫颈癌和肝癌等，早筛早诊类产品会有比较明确的应用前景。

有多条技术路径可实现早筛早诊，除了影像之外，还有血液、体液、脱落细胞甚至呼气等；按采样场景，也可分为医疗机构采样和居家采样。

我们认为，判断早筛产品是否可以成功，首先必须有明确的医学场景，而且现有技术无法满足临床需求，同样重要的是产品检测指标和费效比之间的平衡，而取样的便捷性则可以为这个产品锦上添花。

国内的行业代表企业有博尔诚、康立明生物，其部分早筛早诊产品已经获得了NMPA的注册证。未来，我们会看到越来越多早筛早诊公司的产品进入临床试验，展示临床有效性以及商业价值。

n 消费级基因组

另一个正在取得越来越多关注度的是消费级基因组领域，国外的代表企业是23andMe和Ancestry.com，这类面向广大人群的基因检测除了可以提供祖源等“娱乐”信息之外，也正在向医学领域渗透。比如FDA已经批准的23andMe产品，可报告部分疾病的致病或者易感性基因变异信息；国内此领域的代表企业是23魔方、微基因和水母基因，这些公司的产品在国内的渗透率还很低，但随着国人对健康管理需求的增加、市场教育的深入以及国内厂商转型开发临床级应用的趋势，我们认为未来几年这个行业会有非常快速的增长。

当然，当前行业还亟待解决检测和数据分析的质量控制问题，以及如何结合基因型和表型相结合的问题，只有解决了这两个关键问题，才能真正获得有质量和应用价值的基因“大数据”，数据也才有变现的价值，行业的长期发展才有保障。

• 医疗服务

华兴医疗团队总结了2018年医疗服务行业的交易情况：

2018全年私募融资交易共71起，同比增长约25%，总融资金额约10亿美元，同比增长约20%，单笔融资规模约1,500万美元，同比基本持平。

并购交易全年共12起，同比下降50%，总交易金额近6亿美元，同比下降约42%，单笔交易金额约4,900万美元，同比略有增长。

中国医疗服务行业面对诸多重大挑战：一是医生供不应求，二是医保体系负担逐年加重，三是与资本市场的结合并不顺畅。尽管如此，巨大且不断增长的市场需求仍然吸引着各路英豪投入到行业之中，以期通过资本、模式创新和技术手段，为社会带来更好的医疗服务产品。

2018年医保局正式成立，对医药价格与医疗行为实现更加有效的直接管治。

监管层一方面不断加强对于医院运营的监管，严控医保资金的使用以及在采购环节的合规性，提高医保资金使用的效率；另一方面，在2019年初，取消了对于三级公立医院药占比的考核要求，取而代之的是对于处方合理性和病人用药的质量安全的考核指标，更为精细化地对医药支出加强管理。

在资本市场上，我们看到的是一个探索的局面。A股市场在2018年一整年中没有一家医疗服务行业的企业成功上市，A股上市公司对医院的并购似乎已经退潮，在香港上市的医疗服务企业，估值也逐步走低。

但同时我们也看到General Atlantic、KKR等外资PE纷纷出手投资或并购国内医院；马泷齿科、联合丽格、邦尔骨科等专科医疗机构进一步获得投资者的加注。

医疗服务是一个长期的生意，不太可能赚到快钱；同时，医院前期投入大，确实需要资本助力。但是成熟的医院品牌影响深远、现金流稳定；老龄化、消费医疗相关的专科未来前景广阔。医疗服务企业应该如何与资本携手、共赢，我们期待行业参与者书写成功典范。

另外，我们也看到互联网和线下医院结合的不断尝试。爱康国宾成功完成从纽交所的退市，并引入阿里；京东在宿迁实现与线下医院和城市医保体系的系统性打通。

以他们为代表的互联网企业看重的是线下机构的流量入口、院内的高价值数据以及为线上用户带来更落地的服务。同时线下医院也在尝试建立线上平台以及对院内数据进行更好的整合，以期更好地理解疾病、提高效率、加强与病患在诊后的粘性。

有远见的行业参与者看到的是一个就医习惯改变、互联网和大数据技术深度介入、服务效率和质量大幅提升的行业图景。我们相信这一天将在不久的将来得以实现。

• 智慧医疗

利用先进的物联网技术，智慧医疗可实现医疗机构、医务人员、医疗设备与患者之间的互动，并逐步达到信息化，随着人工智能（Artificial Intelligence, 简称AI）、传感技术等新技术手段的不断融入，医疗产业将走向真正意义上的智能化。从商业应用领域，医疗产业也已成为了AI能够实现“技术性落地”的行业之一。华兴医疗团队现阶段也正在重点关注智慧医疗产业中的医疗AI应用、医疗大数据等细分领域。

华兴资本医疗团队对2018年智慧医疗行业的交易数据做了整理和统计：

2018年国内智慧医疗领域私募融资交易共66起，同比增长约113%，总融资金额近15亿美元，同比增长约260%，单笔融资金额约2,200万美元，同比增长约70%。

再看国外智慧医疗行业的融资情况，2018年全年融资共75起，总融资金额约22亿美元，单笔融资金额近3,000万美元。

从整体交易数据来看，交易数量、总融资金额和单笔融资金额均呈现出了增长趋势。

中国政府在不断推动医疗AI技术的创新发展，过去的一段时间我们可以看到眼底病/肺结节等行业数据库已初步建立、许多医疗AI产品已通过NMPA II类器械认证、III类器械审批流程也即将面世等一系列行业最新动态。

从企业端来看，为了最快获得审批，不少企业同时向NMPA和FDA申报产品，其中乐普医疗心电图AI自动分析诊断系统获得了FDA批准，同时也是国内第一个在FDA获批的心电AI产品。

国内现阶段医疗AI产品主要集中在医学影像，目前面临的最大问题依然是商业化落地（包括与医院信息数据系统的有效对接、付费方不明晰等）、缺乏统一的行业标准、行业人才配备等。

部分企业已在探索不需要报证的其他商业化模式，比如向药厂提供数据、与体检机构的合作等，我们发现以推想科技、深睿医疗、汇医慧影等在内的并以医学影像作为切入点的国内医疗AI头部企业具备较强的融资能力，在近两年内均已先后完成2-3次私募融资。

但是在新药研发、医院管理等领域，AI应用依然处于比较空白的状态，而像Silicon Therapeutics（硅康医药）这样以行业领先的量子超算平台技术进行无成药性药物靶点开发的企业具备极高的技术壁垒，AI只是其整个技术平台内的一小块辅助应用，AI技术要在新药开发领域实现革命性突破依然任重而道远。

现阶段AI制药公司主要的变现途径是有针对性地设计出高质量的分子结构、并将药物先导物卖给大药厂目前行业有三大驱动势能：（1）FEP、水分子热力学等科研界成果逐渐成熟，辅以2010年以后GPU、FPGA带来的算力提升；（2）靶点结构、蛋白变构等数据储备的不断丰富；（3）先天免疫、变构binding、激动剂等新的疗法与药物设计突破。未来10年内，对于优质的基于计算机模拟、AI等技术的新兴制药企业会存在一个机会窗口期，这些公司会享受到制药行业周期性的红利。

从临床应用领域来看，影像将会是最早实现AI技术转化并初步实现商业化的领域，随着行业标准的不断完善，稳定性好、精确性高、安全性高和使用简易的AI产品将更好地赋能临床终端。

此外，我们认为医疗AI将会不断拓展新的应用领域和新的商业模式，未来在医保控费、分级诊疗、医疗大数据管理等领域均能产生巨大的产业价值。

• 资金端

单从数据来看，2018年全球基金融资规模整体呈现断崖式下滑，基金募集新增数也跌了近一半：

然而医疗专业机构的资金募集增幅显著（融资金额增长约24%），同时部分上游主力资金流入具有品牌知名度的综合性基金，通过布局医疗领域平衡其他领域投资风险。从私募融资和IPO情况来看，交易金额依然保持了一定增长，更多单笔较大金额融资发生在医药及生物技术领域，不仅交易数量翻倍，融资规模同比增长约73%，这一趋势与2017年一致。我们认为，2018年的乐观数据是2016-2017医疗产业投资大爆发的延续。

2018年下半年受中美贸易战、宏观经济环境的影响，境内外二级市场疲软，二级市场对创新药及医疗服务等领域给予的定价预期趋向保守，使得瞄准医疗板块的上游资金及投资机构开始持币观望，预计2019年上半年这股观望情绪仍将持续，不可避免出现投资人看的多、出手少的情况。在2017-2018年医疗领域一小波资本热潮后，2019年会是各路投资机构沉静冷却、在等待中酝酿机会的一年。机构的投资方式和逻辑亟待进化，以应对多变复杂的国际环境以及产业变革。同时对基金管理人的专业判断能力及价值把握提出了更高的要求。

投资人及创业者需要重新审视两者之间的共存关系：（1）热潮过后，投资者更加注重价值回归和风险意识，一味以高估值争取被投标的，可能退出回报相对有限；（2）过往2-3年的投资不可避免产生资产的堰塞湖，尚在爬坡期的企业面临后续融资的压力以及退出困境；（3）二级市场的疲软产生一二级市场估值倒挂、“面粉比面包贵”疑虑。

显然医疗行业的投资需要一定的耐心，资产持有的周期相对较长，因此资本青睐的标的模式有两种：要么选择团队优质的早期成长型标的，以博弈更高的回报；亦或是中后期变现能力强、有一定上市预期的成熟企业。资金向头部基金管理人及明星企业靠拢的同时，投资人对细分产业及标的资产的研究需要更为深入独到，挖掘优质团队及管线提前埋伏才能获得更高溢价的回报。

部分资金已经考虑将配置转向PIPE二级市场定增，市场上也出现了一些新基金愿意承接一级市场低成本老股以及资产包，是基金退出和“续命”的一个新途径。

• 2019年展望

中国市场由于资本长期供大于求，带来一种“催熟”的神奇力量。不久之前与一位明星投资人畅谈市场如何再造传奇之时，他却隐忧：“华兴的确集中了医疗市场上最为优质的一批企业客户，而我们（投资人）却需要面对整个市场，每天都在鱼龙混杂中艰难选择，2019年下半年可能不好过。”

John Carreyrou对Theranos的调查报告 《Bad Blood: Secrets and Lies in a Silicon Valley Startup》于2018年5月出版，硅谷宠儿一时“臭名昭著”。4个月之后，从纳斯达克开始的多米诺骨牌推动全球生物医药市场开始下滑，直至2018年底陷入低谷。

但大家随即逐渐看清楚，我们所面临的阵阵寒意，更多是因为去杠杆、中美贸易争端以及一系列医药新政所引发的信心不足，进而导致投资全面收缩。

我们不妨一起猜测下2019年医疗投资的一些小趋势：

1. 生态位决定行业话语权，抢先成功上市、具有充足研发和资金储备、甚至二者兼备的生物医药企业，将在国际合作交易中占据有利地位，扩大行业优势。而“licence-in”等模式创新领域新增投资空间被压缩。
2. 估值体系重构，此前高位融资的企业将面临融资困难。这或许是管理层与现有股东沟通突破反稀释屏障，回归理性估值，以期长远发展的良机。而抓住“带量采购”的行业洗牌机遇，选择以合理价格战略出售，或许是帮助股东解套的另一出路。
3. 资金供给有限的生态环境下，2018年百舸争流的局面难以重现，成长期企业为争夺融资机会将越来越集中于若干细分领域，同质化再现，“纳什均衡”难以打破。
4. 随着主流机构投资组合布局基本完成，专业程度提高，投资颗粒度越来越细。愈是同质化，对与众不同的需求就愈强烈，独特的早期创业企业或成为医疗投资领域“新宠”，但因为科技认知壁垒及高风险特征，这注定仍是为数不多专业玩家的领地，如若稳健发展，极有可能走出引领中国医疗崛起的新领袖。

“12-18个月风口切换，36个月企业迭代”，中国医疗投资市场的周期规律似乎已经初现端倪。无论风口流转，华兴希望每年的展望，不仅能理清变局的逻辑、勾勒机遇的风向，更能与行业分享收获、陪伴创业者共同迭代。过去的一年，华兴已推动并完成百济神州和药明康德在香港上市、天境生物2.2亿美元的私募融资、再鼎医药与Novocure的战略开发合作等等。2019年，我们与你一起进化常新。