知名公司IPO被按下“暂停键”背后：基因检测平台想上岸没那么简单 | 医线观察

诺禾致源最初着手为上市做准备是从2016年7月完成了股份制改造开始的。2018年7-10月完成上市辅导。2018年12月21日，诺禾致源发布首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书。2019年11月3日，诺禾致源更新了招股说明书。招股书显示，本次诺禾致源计划发行股份不超过4020万股，拟募集资金3.44亿元，保荐机构为中信证券，募集资金分别用于基因测序服务平台扩产升级项目、基因检测试剂研发项目、信息化和数据中心建设项目。

至此，诺禾致源IPO还是稳步推进，直到11月27日证监会的一纸“通知”，这背后发生了什么呢？

对此贝壳社专门找到了这个“通知”，其中最大的疑云之一也就是外界号称的“神秘股东”。 

2016年初，正在筹备IPO的诺禾致源突然迎来两名自然人股东，这两位神秘人士分两批次从创始人李瑞强手中以极低的价格获得相关股权，而这部分股权在之后不到半年的时间内便给这两位神秘人士带来了账面爆增超过60倍的收益，这引起了证监会的注意。

在回答证监会的质疑时，诺禾致源方面以“基因测序服务行业整体估值波动较大”等理由，认为该笔股权“定价不应视为股权转让收入明显偏低”。不过，面对证监会的进一步追问，诺禾致源方也承认，两位神秘人物之所以能获得诺禾致源能相关股份，是因为与实控人李瑞强“个人关系较为紧密”有关，至于是什么样的紧密关系，诺禾致源披露的招股说明书中未有解答。

关于这方面的具体分析大家可以参见《诺禾致源IPO闯关背后：神秘人入股半年收益狂飙60倍 曾借钱给实控人买房》的详细分析，这里不再赘述。

除此之外，证监会还要求披露诺禾致源的供应商及客户的详细情况，其实际控制人、部分高管是否签署竞业禁止或保密协议，及核心技术来源等情况。从这几点来看，证监会对其经营及管理等方面都是存有一定疑问，而这里面是否或多或少也暗含了诺禾致源恐避之不及的“隐忧”呢？我们接着往下面分析。

根据华兴资本统计资料显示，基因检测在2017年末的两个季度就分别达到2.87亿美元和4.44亿美元融资金额，2015-2017年三年的融资情况如下图（不包含未披露融资信息的企业）：

然而，随着华大基因估值腰斩，行业乱象不断，基因检测行业开始接受大众的广泛质疑，再加上同质化严重，经济寒冬等问题，从2018年下半年开始，这个行业开始逐渐转为冷静。

诺禾致源成立于2011年，在这波基因检测热潮中，起步的并不算晚。创始人李瑞强曾在华大基因工作了8年，从生物信息研究部组长做到了华大基因副总裁，华大科技服务副总裁。据说，华大的科技服务部就是他一手带领成立的，外界对其评价是技术绝对过硬，这在一开始就为诺禾致源奠定了技术上的优势。加之当时市场上有大量的NGS和生物信息分析需求，诺禾致源依托多年二代测序领域耕耘，很快收罗了全国很多科研客户，快速的崛起。

2015年诺禾致源在基因测序科研服务领域的市场占有率上已经与华大在伯仲之间。

然而，随着科研市场饱和、竞争对手增多，天花板隐现，2016、2017年开始诺禾致源在国内科技服务市场营收增长开始放缓。

据招股书，诺禾致源的主营业务收入2016年至2018年的复合增长率为51.53%，其中2017年同比增长61.23%，2018年同比增长42.41%，增速开始有放缓的趋势。

与此同时，诺禾致源的综合毛利率从2016年的48%下降到2019年上半年的37.52%，下降趋势非常明显。下面是一张流传比较广的诺禾致源的毛利率与同行业公司进行对比：

从数据来看，诺禾致源的毛利率明显低于同行业可比公司综合毛利率平均水平。从毛利率变动趋势来看，公司的综合毛利率也在逐渐下滑。

当然，我相信对于诺禾致源来说，目前的上市“暂停”只是一个小小的插曲，它的整体利润率偏低并不是什么问题，而是由它的业务特点决定，这可能才是真实的状态；而且此次上市融资额度也并不大，之前爆出的创始人卖老股的事情也不是什么大不了的问题，所以它最终肯定能成功上市。

首先，营收体系上。众所周知诺禾的主要收入来源是科研服务，而在国内，科研服务的支付方其实是政府，但政府的资金动向是和产业政策相关的，而这就存在一定的不确定性，一旦产业政策出现调整，该影响必然会传导至诺禾致源的营收上。把科研经费主要花在二代测序上的当前科研模式，将来一定会被更加精益和科学的模式或者新一代的技术取代。当上游水源枯竭时，如果没有天降大雨，那下游面临的可能就只有干涸。

从技术角度看，诺禾致源的营收主要是构建在illumina这种高通量测序技术特点之上，假如随着技术进步和应用场景的精细化渗透，大量单样本或少量样本就能测序的低成本产品出现，那么必然会稀释诺禾致源的市场，所以它必须不停地提高运营效率和降成本，使得目标客户自行开展测序的成本永远高于外送诺禾致源，一旦客户认为自行开展测序更加合算，必然会对诺禾致源的收入造成威胁。

所以不难理解诺禾致源要进入临床业务，正是因为临床需求不受政策和技术设备周期更迭所限，相对更加稳定，且随着人口老龄化及民众健康意识的觉醒，需求会持续增长。但诺禾致源的营收模式决定了它必然是向SOP（标准化作业程序）要利润的，所以也不难理解它的人才队伍建设也只能是配合在保证基础质量的前提下实现快速交付的目的，团队成员的创新能力可能并不是它的重点。

一直以来诺禾致源在临床业务上的推广并没有取得太大的成绩，特别是在现有的市场格局之下，就拿肿瘤伴随诊断检测来说，市场上销量最好的是大量的小panel产品，这样灵活多样的产品形式让诺禾致源原有的低成本优势并不明显。

此外，这个赛道的头部玩家都已纷纷向上游进发，无论是华大自主研发，还是贝瑞基因、燃石医学等与上游合作模式，而诺禾致源显然已经有些慢了一拍。在肿瘤伴随诊断赛道上，它看起来更像是一个“战略不够清晰打法不够明确”的选手，采用的则是跟着感觉走缺乏深度思考的突围动作，如果再考虑到未来临床上一旦形成外送检验巨头之后，在利润压力之下这些巨头势必自行开展测序，这无疑会分走潜在的市场份额，所以在未来的竞争格局中它能取得什么样的市场份额尚存在非常大的变数。

此外，诺禾致源还向大健康方向做出了尝试，针对类似金融机构的大客户等提供健康风险评估服务，但这个模式到底能带来多大营收，目前还不得而知。而提供所谓的高端基因检测目前来看并不是很好的商业模式，除非能和其它业态形成协同效应，本质上是因为目前全基因组健康风险评估能给客户带来的价值十分有限，且用户分布十分稀疏，难以促成用户传播裂变。

据诺禾致源官网介绍其业务覆盖全球6大洲超过60个国家和地区，服务客户超过4000家。即便其国外科研服务营收持续增加，不过这样一来，它的全球运营体系的建立必须是依托在重资产之上。

当然，并不是说这样的模式有问题，产业链条上既需要苹果这样的公司，但同时也需要富士康这样的企业，所以对于诺禾致源来说，专注于自己的赛道，把事情做到极致，并能持续引进最新的基因检测技术，服务于全球市场，尽管利润率不高，但量足够大，所以总量仍然非常可观，争取做到富士康在手机界中的地位，也许不失为一条更佳的出路。

那么对于其他还在“挣扎”的选手呢？

拼创新？

上游企业像illumina从2012年开始就已经通过收购和并购向中下游渗透，开始和自己的客户抢肉吃，带给中下游企业的显然是更多的竞争压力。

前不久，赛默飞也发布了自己的基因测序平台，目标直指院内市场。安捷伦等大厂也纷纷和国内头部玩家合作曲线救国，目标同样是瞄准了院内市场。此外，上游药物研发的竞争也日趋激烈，国内CRO市场持续快速发展的同时，跨国药企也直接和多个国内玩家合作争抢入组病人，不同药物获批上市的时间哪怕只差3个月，带来的市场营收都可能会有天壤之别，所以在药厂的推波助澜之下，肿瘤检测市场必将出现更加惨烈的竞争态势。

遗传疾病基因检测，市场虽然不算大，但竞争也并不小，如果把时间和人力成本刨掉利润率也并不高。这个领域内利润最为丰厚当属NIPT业务，这也是基因检测行业当目前为止最大的爆品，但目前国内格局已定，除非能出现革命性的技术产品且物美价廉，否则后来者并没有太多的机会。

病原微生物检测，现在华大基因一家独大，后面紧随四五家第一梯队的玩家，其中有几家今年都完成了大额融资，像金匙基因、微远基因等。如若不掌握低成本的核心技术，现在入场恐怕时机已有些迟了，即便进入恐怕也要面临类似肿瘤基因检测一般的残酷厮杀。

其它基因检测业务形态同样，只要是完全开放竞争的市场，几乎都已经饱和。但我们不禁要问一句，用户端的需求被满足了吗？

答案是非常具有讽刺意味的，一方面选手们打得不可开交，一方面真正有需求的用户却得不到充分的满足，问题的症结出在哪里？想必大家都知道，因为绝大多数的核心技术都不掌握在我们的手里，没有定价权的选手们只能在拥挤的空间里残酷搏杀，去争取那一点点狭小的生存空间，这些难道还不足以让我们醒过来往更有技术含量的方向去前进吗？

当然，真要觉得技术攻坚和自己无关的，那把目光转向尚未被充分渗透的广大下沉市场，利用商业模式创新来完成农村包围城市没准也是一条出路。

拼多元化？

从一个公司内部视角看，当业务发展到一定规模时，必然要求收入方式的多元化，做大做强，这其实无可厚非，因为大家都清楚单一化的收入来源极有可能会造成营收的大幅波动，不利于公司的生存和发展。但在寻求多元化发展的时候并不意味着简单粗暴地去跟随市场热点，而是需要做一个透彻的市场现状和发展趋势分析，并结合自身优势进行切入的。

如果较大体量的公司在拓展业务边界时仍需要考虑协同效应，那么该行业中的大量小公司同时开展遗传疾病、肿瘤伴随诊断、肠道微生物、消费级基因检测等等多种业务就显得有点逻辑混乱了，即便作为成立初期尝试业务模式无可厚非，那么历经几年之后如果在目前的市场格局下仍然坚持这么做，恐怕说明战略选择是有问题的。如果你做不到单点打透，只能说明你每一个方向都做得不好，没有任何特色，逼不得已在低水平状态下就开展多元化。

如果说假设多元化经营勉强能存活问题不大，但是对于拿了大笔融资的小公司来说就有点尴尬了。资本投入是追求回报的，不会只满足于做个“小而美”，所以即便是在资本的压力下小公司也必须得尽力扩张。

那么问题来了，如果你的产品没有任何特色怎么扩张呢？是不是只能拼成本？而小公司又有何成本控制能力可言，逼急了只能在物料和人力资源上做文章，最后连质量都保证不了，到了这一步，离游戏结束也就不远了，用这样的方式“上岸”是不是太尴尬了点？

所以公司到了这个阶段一定要有拒绝诱惑的能力，在你的拳头产品没有构建出来之前，千万不要今天一个业务，明天开另一个业务，小公司的资源十分有限，特别是注意力资源。如果客户提出的需求不能形成扩张效应，仅仅只是非常个性化的需求，且和你现有的业务没什么交集，最佳的策略可能是拒绝，否则什么都想要的结果就是什么都得不到。